财说｜高瓴清仓蓬勃生物，金斯瑞接过“烫手山芋”

金斯瑞（1548.HK）已确认此前与高瓴资本达成的3亿股A类优先股交易已正式完成交割，交易对价为2.251亿美元（约17亿港元），交易后金斯瑞对蓬勃生物的持股比例增至85.09%。

蓬勃生物是金斯瑞下属主营CDMO业务的公司，客户覆盖从小型Biotech到大型药企。高瓴资本退出意味着什么？

蓬勃生物出路在哪？

本次交易前，金斯瑞直接及通过其全资附属公司Probio BVI间接持有蓬勃生物71.72%股权；交易后持股比例上升至85.09%，蓬勃生物仍为其间接非全资附属公司。此次回购，金斯瑞虽非主动发起方，但管理层强调此举将有助于“提升运营效率、强化协同效应”。

2021年8月18日，高瓴以1.5亿美元（约12亿港元）投资蓬勃生物，并获配认股权证。按这次交易价格测算，高瓴收益率约40%，在VC/PE领域并不算突出，且其间未行权增持，显示其对该项目后续增长空间或存在疑虑。高瓴此次清仓很可能源于对赌协议触发，需按事先设定价格退出。

值得关注的是，交割后蓬勃生物总股份结构中，除金斯瑞外，B轮投资者持有2.55%，C轮其他投资者持有12.36%，并预留310,588,235股限制性股份用于员工激励计划，但截至公告日尚未配发。若未来员工激励股份全部发出，金斯瑞持股比例将稀释至74.75%，仍保留绝对控股地位。

事实上，在进一步收购之前，蓬勃生物业绩已经出现下滑。2024年，金斯瑞CDMO业务（也就是蓬勃生物）营收为9502万美元，同比下降13.2%；毛利为1438万美元，毛利率降至15.1%；经调整经营亏损扩大至4337万美元，显示阶段性盈利承压。主要原因包括CDMO全球行业周期性放缓导致价格下行、新建产能利用率低，以及北美市场扩张带来的人员及行政成本上升。

业绩高光之后

2024年10月18日，金斯瑞因不再控制传奇生物，产生一次性账面利润约30亿美元，主要来自传奇在市场估值与金斯瑞持股价值之间的差额收益。由此，金斯瑞2024年净利润高达28.55亿美元，上年同期则为亏损3.55亿美元。

传奇生物依托与强生（Janssen）的合作，成功打造了市场上最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（西达基奥仑赛）。2025年一季度，西达基奥仑赛销售额3.69亿美元。西达基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。

不过，如果不考虑财务调整带来的业绩影响，金斯瑞业绩只算“差强人意”。

金斯瑞主要有三大业务：生命科学服务及产品、CDMO平台“蓬勃生物”、工业合成生物平台“百斯杰”。2024年，金斯瑞整体营收5.945亿美元，其中生命科学服务及产品板块占比75.8%，为主力来源；CDMO业务与合成生物业务分别贡献14.8%与9.0%。

2024年，金斯瑞生命科学服务及产品板块营收增长10.2%至4.55亿美元，经调整毛利为2.38亿美元，毛利率小幅下滑至52.2%。经营利润同比增长15.5%，达9040万美元。增长的主要驱动力包括新加坡、美国与中国内地的产能运营效率提升等。

从收入比重看，金斯瑞CDMO业务（蓬勃生物）仅贡献14.8%收入。目前蓬勃生物仍处于重资产投入周期，高研发投入与产能建设尚未转化为稳定利润。虽然2024年新签订单数量回暖，但仍未摆脱行业普遍存在的“规模不经济”困境。

加仓蓬勃生物是对是错，还需进一步检验。