财说| 机器人腱绳带动市值翻倍，南山智尚传统业务增长乏力

南山智尚（300918.SZ）股价在一个月内实现翻倍，由4月9日低点11.79元/股一度升至5月7日高点27.27元/股。

与股价作为对比的是差强人意的业绩。南山智尚去年营业收入 16.16 亿元，较上年同期增长 0.98%；归属于上市公司股东净利润为 1.91 亿元，同比下降 5.82%。2025年一季度公司营收3.62亿元、净利润0.37亿元，同比增幅均不足1%。

机器人腱绳的横空出世，是南山智尚市值翻倍的原因。公司新材料业务中的超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）可用于机器人腱绳材料。虽然这为南山智尚增加了新的预期，不过短时间内股价涨幅真的合理吗？

传统业务增长乏力

抛去机器人腱绳这件新马甲，作为国内毛纺织行业龙头及高性能纤维材料领军企业，南山智尚在自身传统业务的业绩表现已出现疲态。

2024年，南山智尚净利润下降一方面是由于可转债计提利息费用，另一方面是受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下滑。年报显示，精纺呢绒收入同比下降 9.54% 至 8.1 亿元，产能利用率降至 79.52%，不过公司通过提升功能性面料占比和控制成本，将毛利率逆势提升至 35.54%；服装业务收入同比增长了 4.45% 至 6.1 亿元，通过技改升级及产品结构优化带动毛利率提升至 36.55%，两者合计贡献营收占比达88%，但增速已显疲态。

与传统业务涨势放缓对应的是新材料业务营收激增。超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）收入同比增长 94.75% 至 1.76 亿元，增长强劲主要是由于二期 3000 吨项目全面达产，全年销量约 3304 吨，但单价下滑及二期投产等原因导致毛利率降至 10.23%。不过，自去年第四季度以来行业单价回升，后续盈利改善可期。此外，2024 年 11 月年产 8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，预计将在 2025 年贡献新业绩增量。

需要注意的是，当下超高分子量聚乙烯纤维收入占南山智尚总营收的10%，并且10%的毛利对公司整体净利贡献也十分有限，甚至远不及传统业务。这门新生意想象空间真如市场所给予南山智尚的股价预期这般大吗？

想象空间有多大？

2024年年报中，南山智尚特别披露了超高分子量聚乙烯纤维作为公司战略性切入新材料领域的关键支柱，已构建起企业转型升级的核心突破口。目前公司超高分子量聚乙烯纤维年产能合计达到3600吨，可生产100D-2400D、26cN/dtex-42cN/dtex 等不同规格的产品。

市场给予南山智尚想象空间，源于对机器人腱绳未来空间的传导。机器人腱绳赋能灵巧手灵活度、轻量化，渗透前景广阔。中国信息通信研究院预测，2045年我国人形机器人将步入Lv5阶段，对应市场规模达10万亿级别。灵巧手作为一种新型末端执行器逐步替代传统夹持器，在人形机器人与环境交互中起到关键作用，占整机价值量18%。至于到腱绳环节，国盛证券预测22自由度下腱绳单机价值量约3520元，1000万台人形机器人出货量对应腱绳市场规模达352亿元。

南山智尚生产的超高分子量聚乙烯纤维是更具优势的腱绳材料，超高分子量聚乙烯纤维密度为钢的1/7，强度却是钢材的15倍，同时具备卓越的耐磨、耐腐蚀、耐老化性能，以及更低廉的成本。目前南山智尚已与国内外多家知名机器人公司对接合作UHMWPE在机器人上的多种应用，有望在行业内获得先发优势。理论上，南山智尚超高分子量聚乙烯纤维业务的业绩天花板取决于市占率。

按照2024年中国UHMWPE纤维消费量为5.5万吨计算，满产3600吨后的南山智尚市占率约6.5%，不过5.5万吨UHMWPE纤维里，其中海洋产业占比25%（约1.38万吨），安全防护占比22%（约1.21万吨），当下用于人形机器人的占比较低。此外，超高分子量聚乙烯纤维领域，国际巨头帝斯曼、霍尼韦尔垄断高端市场，国内企业仍处技术追赶阶段。结合机器人腱绳等新兴场景商业化进度存在不确定性、UHMWPE树脂价格波动可能影响利润水平以及目前该业务较低的毛利率，机器人市场最后传导至机器人领域的超高分子量聚乙烯纤维市场空间相对较为有限。以南山智尚当下6.5%的市占率及10%的毛利率，这项业务未来业绩提升空间有待观察。

估值方面，对比行业估值中枢，南山智尚目前53.67倍PE_TTM和3.91倍PB_LF均处于高位。考虑到UHMWPE在机器人领域的潜在市场空间及锦纶项目达产后的盈利弹性，溢价存在一定合理性。投资者未来可重点关注南山智尚二季度新材料订单落地情况及产能爬坡速度，若季度营收增速能提升至20%以上，当前估值可逐步消化。